Valorando por múltiplos II

Continuamos desgranando en qué consiste la valoración por múltiplos, para entender mejor y clasificar algunos de los más utilizados. 

Y es que además de clasificarlos según su referencia (histórica, de sector o de mercado) como ya vimos, los múltiplos también se pueden ordenar en función de su numerador, que pueden usar la cotización o capitalización bursátil o bien el valor de la empresa (capitalización + deuda), el enterprise value.

La tabla siguiente es el ABC de la valoración por múltiplos, de obligado entendimiento:

Los múltiplos que se basan en el precio o capitalización tienen una característica muy importante y es que se entienden y se calculan fácilmente, además de permitir jugar con ellos y hacerles ajustes.

El PER por ejemplo, que divide el beneficio de la empresa entre su precio de mercado, permite su cálculo usando el beneficio de los últimos 12 meses (TTM o trailing twelve months en inglés), el del último ejercicio, el de los beneficios estimados para este año y los próximos (Forward PER) o incluso una media de los años que queramos.

Por si fueran pocas variaciones el beneficio no tiene por qué ser el mismo para todo el mundo: algunos utilizan el recurrente, otros el publicado, otros hacen sus ajustes, otros el orgánico... 

Todos son válidos y correctos, lo importante es ceñirnos al que más nos guste o que mejor se adapte a la empresa en cuestión.

La valoración respecto al valor contable goza de mayor popularidad sobre todo en empresas estables o de un uso de capital intensivo, como pueden ser los bancos, aseguradoras, industriales, socimis, etc. Con él valoramos la empresa en función de su valoración contable que en teoría debe ser lo más parecido a la realidad. 

Como ya sabréis, algunas empresas inflan el VC a base de fondo de comercio, valoración de activos por encima de su valor de mercado, deudas ocultas, etc. Para ello contamos con el valor contable ajustado que nos permite modificar a nuestro gusto el valor en libros de la empresa, con el gran inconveniente del tiempo que ello requiere. 

Una modificación rápida y muy práctica que yo suelo aplicar es descontar el fondo de comercio (o goodwill) de los activos y recalcular el valor contable.

El precio / ventas es el múltiplo favorito de muchos, como el conocido Ken Fisher, porque las ventas son menos manipulables que los beneficios y tienden a ser más estables (la empresa puede amortizar más, pagar más intereses o tener unos costes extraordinarios durante solo unos años, mientras los cuales puede que el beneficio baje fuertemente y las ventas se mantengan). 

No obstante, ojo porque las ventas también se pueden inflar. Una empresa puede registrar todas sus ventas hoy aunque no las cobre hasta dentro de 10 años cuando tal vez ya sea demasiado tarde.

El EV ó VE/EBITDA no es más que la capitalización bursátil de la empresa más su deuda neta contable (la tenemos en el balance) o a valor de mercado (menos el efectivo y equivalentes) entre el beneficio bruto de explotación o EBITDA, siendo este último en teoría uno de los indicadores más puros de la capacidad de generar beneficio de una empresa, aunque realmente se salta algunas cosas como las necesidades operativas de fondos o las inversiones en activos.

Lo bueno de este múltiplo es que al contrario que los anteriores, tiene en cuenta la deuda de una empresa a la hora de valorarla. Igual ocurre con el VE/Ventas.

Por último, los que valoran utilizando el precio y el flujo de caja de explotación o libre, son a mi entender, los menos manipulables que existen. Simplemente dividen la capitalización entre la caja que genera la empresa durante un año, el dinero que de verdad entra y sale. 

En casi todos los análisis que tengo publicados podéis ver una valoración de utilizando estos múltiplos, que combino con su comparativa con el histórico de la empresa y su sector. 

Tampoco hay que olvidar que una valoración por múltiplos no nos dice nada por si sola, hay que ponerla en contexto y ver si un negocio cotiza con múltiplos más elevados porque tal vez tiene una posición dominante de mercado, mayores márgenes, crecimiento, etc.

Por supuesto existen muchos más indicadores de múltiplos, como el PEG, el precio/clientes, precio/unidades vendidas, etc. pero con conocer de verdad estos ya habremos abarcado los más importantes.