Análisis de Red Eléctrica

Hoy analizamos otro de los medianos del IBEX35, Red Eléctrica Corporación (REE), que con una capitalización de unos 6.500 millones de euros, pondera poco más del 1% en el índice.

Descripción de la compañía

Calificada por muchos como la hermana mayor de Enagás, el negocio de esta empresa es similar solo que en este caso hablamos de electricidad en lugar de gas natural.

Fundada en 1985 a partir de leyes, fue la primera empresa del mundo cuyo negocio era exclusivamente la gestión y el transporte de la energía desde las centrales de producción hasta los lugares de consumo (ya que tradicionalmente de esto se encargaban las propias eléctricas). 

Y así sigue siendo a día de hoy. Con las últimas adquisiciones de redes y actualización a la Directiva Europea pasó a ser el transportista único y operador (TSO) del sistema eléctrico en España con reconocimiento en toda la Unión Europea. 

Para ello cuenta con +40.000km de líneas eléctricas que conectan la península con las islas Baleares y Canarias, así como con nuestros vecinos de Francia, Portugal, Andorra y Marruecos con los que también mantiene contratos de suministro.

Para dividir y mejorar la transparencia de las actividades reguladas en España del resto de actividades de la compañía, la estructura organizativa pasó a ser desde el año 2008 un holding configurado de la siguiente manera:

A pesar de esta división, el 94% de la cifra de negocio proviene de Red Eléctrica de España, S.A.U., es decir, de las actividades reguladas que acabamos de comentar.

Por otra parte, en 2012 la empresa sufrió la expropiación de su filial TDE en Bolivia, la cual aportaba un 3% de la cifra total de negocio y que a día de hoy todavía está esperando una compensación por parte del gobierno boliviano. También mantiene una pequeña inversión en Perú de unos 17 millones de euros. +Info.

En cuanto al accionariado, está compuesto por:

Otra vez tenemos como destacada a la Sociedad Estatal de Participaciones Industriales con un 20% de la compañía en sus manos. 

Con fecha 23 de diciembre la compañía tiene un 0,065% de acciones propias.


Futuro y expectativas de crecimiento

Atendiendo a su plan estratégico 2013-2017 vemos que:

- Tiene bastante capacidad de mejora en cuanto a las interconexiones internacionales (estamos a la cola de Europa), que podrían aportar mayores ingresos a la cuenta de resultados.

- Espera mejorar entre un 15 y un 20% el margen EBITDA / Ingresos, aún estando ya en máximos históricos.

- Mejorará las conexiones en las islas y la península invirtiendo hasta 600M€ cada año, frente a los 800M€ actuales. Una cifra más acorde con la menor demanda. El 77% de dichas inversiones ya han sido aprobadas. 

- Estima un crecimiento en el beneficio de entre el 6 y el 8% anual.

- Mantendrá el ratio Deuda Neta/EBITDA menor a 3,5 veces.

- El dividendo estará ligado al beneficio y el Pay-Out seguirá en el 65%.

Estimaciones conservadoras y realistas, que hasta ahora ha venido revisando al alza. En los 9 primeros meses de este año por ejemplo, el beneficio ha aumentado un 15% respecto al año anterior.

El ratio de deuda será un poco alto para mi gusto, pero podemos hacer una excepción dadas las características monopolistas de la compañía.


Riesgos para la compañía

Red Eléctrica es consciente de los riesgos que le acechan, con lo que intenta mantener un sistema de control de los mismos, que son:

- Regulatorios, pues las actividades del grupo están sometidas a leyes y normas.

- Operacionales, que son los derivados de la actividad corriente de la empresa y que hasta ahora ha sabido controlar más que bien como podemos ver en los indicadores.

- De mercado, ya que además de la demanda (que acumula una caida del -0,8% en lo que va de año), los ingresos y la mayor parte de los gastos están relacionados con la inflación armonizada (RD 325/2008 y RD-Ley de 13/2012 de marzo) y los tipos de interés.

A pesar de dicha caída en la demanda, es obvio que a día de hoy la electricidad es y seguirá siendo la principal fuente de energía, con lo que esto no debería preocuparnos. Además, esto se debe principalmente a la subida en el precio de la luz y al cierre de empresas afectadas por la crisis, con lo que una vez que la situación mejore es de esperar que también lo haga para Red Eléctrica. En Noviembre de este año el consumo ya comenzó a repuntar con un +2,9%.

- Negocio casi un 99% dependiente de España.

- Déficit de tarifa. Que como ya hemos visto, tendrá un impacto negativo en las cuentas de 2013 de 75 millones de euros, y podrían variar para el año que viene debido a la poca fiabilidad que nos aporta el gobierno en esta materia.


Situación Financiera

Comenzamos con la parte del balance, que analizamos desde el año 2004 hasta el cierre del ejercicio 2012, es decir, los últimos 9 años. 

Claramente se aprecia la estructura de una compañía intensiva en capital fijo o no corriente, muy común en empresas energéticas. La evolución ha sido lineal, aumentando considerablemente en el año 2010 a causa de los activos para el transporte de energía que Red Eléctrica compró a las eléctricas.

En este periodo ha pasado de tener 3.388M€ en activos en 2004 a los 9.215M€ con que cerro 2012, suponiendo un crecimiento medio anual de casi un 14%. 

Podemos apreciar que el activo corriente ha sido bastante menor que el pasivo corriente en todos los años, lo que da un fondo de maniobra negativo y que no suele ser buen indicativo en una empresa por la posibilidad de no hacer frente a sus compromisos a corto plazo, pero que REE se ha podido permitir por la seguridad de sus ingresos.

Además, si vemos la tabla inferior de estabilidad financiera, este hecho se acentúa todavía más en los resultados del Quick Ratio y Current Ratio, pues ambos se han venido deteriorando en los últimos años. Ratios inferiores a 0,5 en el primero y 1,5 en el segundo deberían preocuparnos, pero como ya comentaba antes, en este caso podemos hacer una excepción.

A partir de 2012 parece que dichos ratios vuelven a mejorar y seguramente acabe 2013 con la misma tendencia positiva.

En cuanto a la estructura financiera, también es cierto que se ha estado deteriorando y últimamente, estabilizándose, pasando a suponer las deudas un 66% del pasivo en 2004 hasta el 78% del último ejercicio. Un aspecto que habría que vigilar y que me gustaría que redujera.

No obstante, es previsible que esto ocurra ya que en un futuro la empresa realizará menos inversiones anuales. Hasta septiembre de este año por ejemplo, ya ha crecido un 9% el Patrimonio Neto y la deuda financiera neta ha bajado un 1,4%. De esta manera acabará el año con un ratio Deuda Neta/EBITDA cercano a 3,75x, financiándose ésta casi en su totalidad a un tipo de interés fijo del 3,93%, que REE puede asumir sin problemas. El rating de la misma ha sido mejorado por todas las agencias de calificación hasta estable.

Si pasamos a la parte de los beneficios y dividendos, nos encontramos con una envidiable trayectoria ascendente y continuada en ambos casos, mostrando un claro interés por retribuir a sus accionistas dado el alto pero estable Pay-Out que se mantiene en el 65%.

Respecto a la rentabilidad de Red Eléctrica, se puede ver que ha sido sencillamente brillante. 

El Retorno del Capital o ROE, se ha duplicado en los últimos 9 años pasando de un 12% hasta el casi 25% del último año. Una cifra que nos muestra la ventaja competitiva de la empresa.

El RoCE por su parte, nos indica que el ROE se ha incrementado sobre todo por un mayor endeudamiento, pues el RoCE solo ha crecido en torno al 1% en dicho periodo. Sin embargo, la tendencia de este ratio también es positiva, y con un 12% de media podríamos decir que no está mal, si por ejemplo lo comparáramos con el de las eléctricas.

Si vemos el Retorno sobre los Activos o ROA, la trayectoria es todavía mejor. Del 4% de 2004 al 5,34% en el último año. Esto quiere decir que la empresa está rentabilizando cada vez mejor sus inversiones.

Lo mismo ocurre con el márgen neto y sobre EBITDA, que se han incrementado casi un 10% pese a la situación actual.


Calidad de la compañía

En este caso debo decir que no me agrada demasiado la intrusión en Red Eléctrica de directivos que procedan del gobierno, algo que parece ser bastante común en nuestro país.

En este caso llega hasta la presidencia, con José A. Folgado, que ocupa el cargo desde 2008. Traído directamente desde el secretariado del ministerio de energía y economía, al menos hasta ahora no puede decirse que la empresa haya tenido una mala gestión, si bien tampoco se ha mostrado receloso por la deuda ni interés por mejorar internacionalizándose.

Por otro lado, me gusta su visión conservadora con respecto al futuro, con la que hasta ahora viene batiendo previsiones y evitando meterse en proyectos a lo loco como era habitual en nuestro país hasta hace poco. Aunque también hay que recordar que empresas como estas tienen poco margen de maniobra dada la limitación que permite su regulación.

Presentación de REE

Folgado habla sobre REE


Valoración

Por último, pasamos a dar una visión del posible valor intrínseco de REE.

Con una valoración histórica absoluta, podemos apreciar que:

1. El número de acciones se ha mantenido desde 2004. Ni se han amortizado ni se han hecho ampliaciones de capital. Tan solo se han comprado acciones en algunas ocasiones para luego venderlas. Un aspecto neutral por tanto.

2. El beneficio por acción ha crecido a un ritmo del 12,43% anual en los últimos 5 años, siendo el incremento incluso mayor en años previos.

3. El PER histórico a 10 años de la compañía tomando los precios de cierre de cada ejercicio es de unas 16 veces, con picos de 22,82 máx y 9,65 min. En la actualidad, con un precio de 48€ y un BPA de 3,77 estaría en 12,73 que es un 25% inferior a la media histórica.

4. El valor contable se ha más que duplicado en dicho periodo, desde los 6,48 hasta 16 con los que seguramente acabe este año. Un crecimiento acumulado del 146% en 10 años que da una media de 14,6% anual.

5. El ratio precio/valor contable medio de los últimos 10 años es de 3,31 veces, siendo actualmente de 3 veces exactas. Un 10% inferior a la media.

6. La rentabilidad por dividendo ha estado en torno al 4%, incrementándose en los últimos años hasta casi el 7%. Hoy en día está en el 5,13%.


¿A cuánto compraría Red Eléctrica?

Realizando una valoración por descuento de BPA tenemos que:

Si tomamos el precio de la última sesión de casi 48€, un crecimiento anual del 2,5% y una tasa de descuento del 10% por la relativa seguridad y recurrencia de sus ingresos, nos sale que el precio debería ser de unos 55€, lo que nos da un potencial del 15%, que no es gran cosa.

No obstante, si hiciera algún recorte hasta la zona de 44 o 40 euros, que no sería nada descabellado, el potencial se ampliaría hasta el 26 y el 38% respectivamente, lo cual ya podría ser un precio prudente de compra.

Con una valoración por múltiplos, usando un PER de 15 y un BPA 2013 de 3,77€ la empresa cotizaría a 56,55€. Un margen del 18% que se queda algo corto si cometiéramos algún fallo.

Valorándola respecto al bono a 10 años, nos sale que 3,77/4,23% = 89,12€ a los que aplicando un margen de seguridad del 50%, obtenemos un precio máximo de compra = 44,56€.

En una valoración según el Nº de Graham, este nos daría un precio máximo de 36,84€.


Como conclusión, solo puedo decir que me parece una gran empresa de cara al largo plazo, con un negocio que genera unos ingresos recurrentes y predecibles, que ha sabido capear el temporal de la crisis aumentando su beneficio año tras año y que una vez salgamos del agujero mejorará con el aumento de la demanda eléctrica, más aún si consigue internacionalizarse, ya que hoy por hoy los ingresos por exportación apenas suponen un 3% de la cifra total de negocio. Tampoco hay que olvidar que la expropiación de TDE todavía no ha sido compensada, lo cual ya solo puede suponer un beneficio para la empresa cuando se produzca.

Como aspecto negativo, no me agrada la excesiva dependencia de España y sus regulaciones, motivo por el que quizás esté algo infravalorada.

En general, los precios actuales en máximos históricos solo pueden considerarse como razonables, no ofreciendo un gran margen de seguridad como me gustaría. No obstante, cualquier bajada a los 44€ podría ser un buen un buen punto de entrada y a partir de 40€ un punto más que óptimo.

Por supuesto esto no supone ninguna recomendación de compra si no una opinión del autor.