Análisis de Gas Natural Fenosa

Tras ver caer la cotización un 22% desde los 24,4 euros que marcaba hace un año, toca estudiar la tercera empresa energética más importante de España, Gas Natural Fenosa (GAS), que actualmente cotiza en el Ibex 35 capitalizando unos 19.000 millones de euros.

Descripción de la compañía

Gas Natural aparece tal como la conocemos tras la fusión en 1991 de Catalana de Gas, Gas Madrid y los activos de distribución de gas canalizado que añade Repsol.

Durante los años 90 apuesta por la internacionalización con la entrada en varios países latinoamericanos como Argentina, Brasil, Mexico o Colombia. Ver Mapa. 

Tras liberalizarse el sector eléctrico en España en 2002, la empresa decide combinar la producción y distribución de gas con la de electricidad. Al poco tiempo, tras los fallidos intentos de fusión con Iberdrola o Endesa, consigue hacerse con el 45% de Unión Fenosa, culminando con una OPA en 2009, que da lugar a Gas Natural Fenosa. Una compra enorme que le costó bastante digerir.

En 2014 compra la empresa energética más importante de chile (CGE), con 2,5 millones de clientes y una cuota de mercado del 40%, por 6.000 millones de euros.

Hoy día es una multinacional pionera en nuestro país por haber integrado gas y electricidad en el mismo grupo, que está presente en más de 30 países y cuenta con más de 23 millones de clientes.

Por tanto, estamos ante una utility integrada que compite en un sector muy regulado y con una rentabilidad bastante mediocre, que por otro lado compensa con economías de escala, una situación oligopolística y unos ingresos bastante estables. Además, sus ingresos están bastante equilibrados entre Europa y Latinoamérica, aportando más estabilidad si cabe.

A grandes rasgos las líneas de negocio son: el aprovisionamiento y transporte de gas, la generación de electricidad (con ciclos combinados, centrales térmicas, hidráulicas, nucleares, eólicas), la distribución de gas y electricidad a clientes minoristas (empresas y hogares), y la comercialización y el trading de energía.

Para saber más sobre la compañía es interesante ver en este enlace el folleto corporativo actualizado.

En cuanto al accionariado encontramos:

En la CNMV aparece sin autocartera.

Futuro y expectativas de crecimiento

El crecimiento futuro vendrá principalmente por las inversiones que Gas Natural ya está haciendo en el extranjero, de donde provienen la mitad de sus ingresos. Hablamos de países, en su mayoría latinoamericanos, con un amplio recorrido por delante en el campo energético.

En este sentido, será interesante ver el plan estratégico que la compañía presentará en breves.

Además, el uso del gas natural como fuente de energía se espera que siga aumentando en las próximas décadas, dado que es más limpia y abundante.

Riesgos para la compañía

Formas alternativas de energía, como el autoconsumo. Algo que habrá que seguir de cerca en años venideros.

Cambios en la regulación. Un hecho que en principio ya ocurrió con la reforma del sector eléctrico y que debería de dar más estabilidad a la industria. Parece que este año por primera vez cerraremos con un superávit en el sistema. De todas formas es difícil predecir algo que no conocemos (las futuras regulaciones) y que dependerán del político de turno.

Mayores costes de financiación. Otro evento que tampoco podemos predecir, aunque si ver cómo gestiona la empresa su nivel de deuda y a qué interés le prestan el dinero.

Situación financiera

Comprobemos la solidez de Gas Natural mediante sus números:

Un balance que más que se duplica en 2009 con la compra de Unión Fenosa por parte de Gas Natural, justo cuando entrabamos en crisis, con lo que desde entonces se han dedicado mayormente a reducir deuda e incrementar el patrimonio neto.

En el periodo estudiado, ese patrimonio pasa de 6.000 millones hasta los 18.000 a cierre de 2014. Un +20% o un +2,5% de media anual. No obstante, los intereses minoritarios han crecido más rápido, de 344 millones en 2006 hasta 3.879 en 2014. Por su parte, el balance pasa de los 13.000 a los 50.000 millones (+28%). Ese diferencial entre ambos crecimientos se paga con más deuda.

Una deuda que estaba bien contenida hasta 2008 en torno a las 2 veces EBITDA y que en 2009 se dispara hasta poco más de 4 veces su EBITDA. Actualmente está en torno a 3. El fondo de comercio también ha crecido mucho, desde un 3% del balance en 2006 hasta un 22% aproximadamente en la actualidad.

Si vemos las curvas de BPA y DPA, comprobaremos que el primero se ha reducido casi a la mitad, a pesar de que la empresa ha ganado más cada año. Esto es debido a la fuerte dilución que vivieron los accionistas con la compra de Unión Fenosa. Desde ese año, el BPA ha seguido una ligera senda creciente. El dividendo por acción ha sido muy constante, aunque bajó a mediados del periodo a causa del scrip dividend. Ello también explica el descenso en el pay-out durante esos años. Desde entonces el pago se hace íntegramente en metálico.

El flujo de caja por su parte, ha sido estable y con una ligera tendencia creciente.

Los ratios de solvencia han mejorado entre 2006 y 2014 hasta niveles adecuados. La deuda en relación al patrimonio se disparó en 2009 pero desde entonces la han reducido. Gracias a ello podrán afrontar sin mucha dificultad la compra de GCE.

Pasamos al apartado de la rentabilidad:

Por desgracia los ratios de rentabilidad han empeorado, sobre todo tras la compra de Fenosa. Parece que actualmente hacen suelo pero habrá que ver su futura evolución y si pueden recuperar cifras parecidas a las de 2006 y 2007. Márgenes practicamente planos.

Con todo lo anterior, podemos concluir que estamos ante una empresa que era bastante buena dentro de su sector antes de comprar Unión Fenosa y que desde entonces solo ha capeado el temporal medianamente bien, con unos ratios que denotan una mínima ventaja competitiva, conferida especialmente por operar en un oligopolio, lo cual también le ha proporcionado unos resultados muy estables y ligeramente crecientes, que ya es decir. Así, aunque su crecimiento normal será similar al del PIB, con unos flujos de caja libre tan predecibles, puede ir reduciendo deuda e ir haciendo nuevas adquisiciones que le aporten mayores beneficios a la larga.

Calidad de la compañía

En general la directiva lo ha hecho decentemente en comparación con otras eléctricas de nuestro país, si bien es cierto que tuvieron un gran tropiezo por las ansias de crecer. Supongo que habrán aprendido la lección dado que desde entonces han reducido el nivel de deuda considerablemente.

Me gustaría que se centraran más en rentabilizar sus activos y reducir deuda que en crecer, pero en España eso ya es pedir. La empresa al menos genera buenos flujos de caja y no debe tener problemas para seguir atendiendo a sus necesidades y pagar buenos dividendos. La última compra de CGE en Chile parece que ha sido buena.

Valoración

Para terminar, veamos una aproximación a su valor:



Entre 2006 y 2016e nos encontramos con que:

1. El número de acciones ha pasado de 448 a 1.001 millones. Un +123%, aunque es cierto que se debe sobre todo a la compra de Unión Fenosa en 2009, y en mucha menor medida a los 3 años siguientes por el dividendo en acciones.

2. El BPA ha decrecido un -22% aproximadamente, al contrario que el beneficio neto total, que aumenta un 80%. Ello muestra lo que ocurre cuando ganas más dinero pero incrementas aún más el numero total de acciones a las que repartir.

3. Tenemos un PER máximo de 15, uno medio de 12 y uno mínimo de 9. Actualmente, a 19€ por acción el PER se encuentra en 13, con lo que estaría en su media.

4. El valor contable por acción pasa de 13,4 a 18 aproximadamente, lo que es un +35%, o un +3,5% de media al año.

5. El ratio precio / valor contable arroja un resultado medio de 1,34x que actualmente se encuentra en 1x, lo cual supone un descuento del 30% respecto a su media histórica. En parte justificado por la menor rentabilidad obtenida en los últimos años, en los que el ratio suele ser de 1x.

6. Los ratios de precio entre ventas y entre flujo de caja, apuntan igualmente, a un precio en la media de los últimos años e infravalorado respecto a los años anteriores a la crisis.

7. Por último, la rentabilidad por dividendo si que esta por encima de su media histórica, denotando una cierta infravaloración.


¿A cuánto compraría Gas Natural?



El descuento de BPA se adecua perfectamente a una empresa de estas características, cuyos beneficios han sido bastante estables incluso en años turbulentos. Así, con una tasa de descuento del 10% y un crecimiento esperado del 2,5%, obtenemos una valoración de 21,71€ por acción, lo que da un descuento del 14%.

Atendiendo al valor contable por acción, podemos decir que está correctamente valorada, aunque lo previsible es que el valor en libros siga creciendo y haga que el ratio baje. También habrá que vigilar los intereses minoritarios y los intangibles.

El número de Graham arroja un valor de 24,56€ lo cual es casi un 30% de potencial respecto a los 19€ a los que cotiza.

La valoración respecto al bono a 10 años en mi opinión carece de sentido actualmente con un bono al 1,6%.

Por último, si miramos los múltiplos, encontramos una empresa más o menos en precio o quizás algo infravalorada. Es importante destacar aquí, que si creemos que la empresa recuperará rentabilidades pasadas, no sería extraño que los múltiplos se expandieran bastante.



Para terminar, podemos decir que Gas Natural es una empresa que en general lo ha hecho bien en los últimos años; a la vista está su rendimiento en los pasados 5 años frente al Ibex 35, pese a la compra de Unión Fenosa que tanto se le atragantó en 2009 y los tiempos tan difíciles que hemos vivido. Y es que además está en un sector que solo ofrece rentabilidades mediocres y exige mucho apalancamiento, pero que a cambio ofrece ingresos estables.

Las expectativas como ya hemos visto son buenas (aumento de la demanda de gas, refinanciaciones más baratas, crecimiento en LatAm, etc.) y por tanto lo lógico es que los beneficios sigan creciendo como hasta ahora. Todo ello sin olvidarnos de que aunque hay potencial, el crecimiento será lento y la empresa aun siendo buena, no es excepcional, con lo que le daría un peso medio-bajo dentro de mi cartera.

Probablemente su cotización actual no sea ningún chollo, pero en mi opinión la empresa vale como poco 25€ y a precios actuales hablamos de un margen de seguridad de un 30%. Si además consiguen mejorar el rendimiento general de la empresa y no cometen grandes errores, lo lógico es que la cotización suba aún más. 

De entre las 3 grandes eléctricas españolas actualmente sin duda me quedaría con esta y en caso de caer a los 17€ me plantearía volver a aumentar.


Esto no supone ninguna recomendación de compra y tan solo es una opinión del autor.