Análisis de Enagás

Comienzo el análisis fundamental de empresas con uno de mis valores favoritos del IBEX35, Enagás (ENG), que seguro está en la cartera de muchos inversores con visión a largo plazo. 

Descripción de la compañía

Nacida en 1972, se trata del Gestor Técnico del Sistema Gasista Español y la compañía encargada del transporte de gas natural en España. Su negocio consiste en garantizar la competencia y la seguridad del sistema Gasista de España. 

Para ello, tiene unos 10.000 Km de gasoductos por toda la península, 3 almacenamientos subterráneos y 4 plantas de regasificación.

Su capacidad de almacenamiento de Gas Natural Licuado suma un total de 2.646.500 m3, además de tener una capacidad de emisión de 6.250.000 Nm3/h. 

En el año 2011 comienza su andadura internacional con participaciones en el accionariado de la planta regasificadora TLA Altamira, en México y posteriormente en GNL Quintero, en Chile.

Si vemos su accionariado, las tres mayores participaciones están en manos de la SEPI (Sociedad Estatal de Participaciones Industriales), Kutxabank y Oman Oil. Según Morningstar, también se encontrarian dentro fondos como Vanguard y PIMCO. +Info.

Futuro y expectativas de crecimiento

De su actualización estratégica 2013-2015 se puede extraer que:

 - Las prioridades de la compañía serán aprovechar su experiencia en GNL y gestión de redes complejas para continuar internacionalizándose. Siempre en mercados en crecimiento y donde haya un marco regulatorio estable, como Chile y México.

 - Aumentará el Pay-Out hasta el 75%.

 - Espera que la demanda convencional de gas natural crezca un 1% para este año.

- Invertirá 2.100 millones de euros hasta 2015. La mayor parte se destinará a infraestructura en España conde cree que todavía hay margen para seguir creciendo.

- Sus objetivos financieros serán mantener un crecimiento medio del beneficio de en torno al 4% y del 6% en el caso del dividendo. Cifras conservadoras como a mí me gustan y que hasta ahora ha venido cumpliendo al alza.

- A muy largo plazo podría considerarse el aprovechamiento del Fracking, si es que finalmente llega a nuestro país.


Riesgos para la compañía

- Pérdida del control de la monopolización en la red gasista española. 

- Desuso del gas natural como fuente de energía.

Estos son los dos riesgos más importantes que deberíamos vigilar. El primero dependerá del gobierno de turno, aunaque es algo que no creo que suceda ya que él mismo tiene participación en la empresa a través de la SEPI. 

Tampoco veo muy probable que en un futuro próximo veamos un desuso del gas natural, pues la compañía misma sigue teniendo expectativas de que la demanda aumentará (aunque sea un mínimo porcentaje), pese a la crisis actual. Además, yo añadiría que si sigue haciéndolo igual de bien que hasta ahora en otros mercados extranjeros, ahí podría encontrar una fuente de crecimiento y diversificación bastante buena.


Situación Financiera

Comenzamos viendo la situación del balance en los últimos 8 años. Como se puede apreciar, Enagás pasó de tener 3 millones de euros en activos hasta los 8 millones que tiene en la actualidad, lo que da un crecimiento del 13% anual. Las deudas y fondos propios han crecido al mismo ritmo en este periodo. 

A destacar el activo corriente, que de 2004 a 2008 era menor al pasivo corriente, generando así un fondo de maniobra negativo. Algo que no suele ser bueno pero que una compañía que goza de ser un monopolio ha podido permitirse sin problemas. En la actualidad el activo corriente supera al pasivo corriente con gran holgura.

Pasamos a ver la parte de los beneficios y dividendos. Importante recordar que los ingresos de Enagás los fija el gobierno casi en su totalidad, con lo que vienen establecidos de antemano y se actualizan cada varios años. Una pendiente claramente alcista y mantenida tanto en el BPA como en el DPA, que nos muestra el claro compromiso de la compañía con sus accionistas y su interés por general valor. De las pocas empresas que siguen ganando más pese a la crisis.

La única pega: el elevado Pay-Out de los últimos años ha hecho que el DPA haya crecido a mayor ritmo que el BPA, (actualmente en el 75%) algo que de momento se puede permitir pero que podría mejorar si repartiera menos a los accionistas y usara una mayor parte de los ingresos para amortizar deuda y seguir creciendo. Por tanto, no deberíamos esperar futuros crecimientos en el dividendo a gran ritmo.

Si ahora vemos los ratios de rentabilidad de la empresa, igualmente podemos decir que son bastante buenos. El ROE por ejemplo, ha pasado del 15% al 19% en unos años. De igual manera han crecido los margenes sobre ventas (hasta el 33%) y el margen neto (hasta el 31%). Es decir, de cada 100 euros que ingresa la compañía, 31 euros van a parar directamente a los bolsillos de los accionistas. Desde luego que son unos resultados envidiables. 



Lo que peor se está comportando últimamente es la rentabilidad sobre los activos (ROA) que se mantiene entre el 5 y el 4%, que no está nada mal pero tampoco son números extraordinarios. Digamos que son semejantes a los de su comparable más cercana, Red Eléctrica.

Por último, me gusta comparar el ratio ROE con el RoCE, para ver si la compañía está logrando un buen retorno sobre el capital por su buen negocio o porque está bastante endeudada. Lo ideal es que ambos ratios fueran parecidos.

En este caso el RoCE es un tanto más bajo que el ROE, lo que nos dice que estamos ante una empresa bastante endeudada. 

Y es que Enagás tiene una relación Deuda Neta/EBITDA de 4,66 veces al cierre del 3er trimestre de 2013, con una vida media de la deuda de 6 años. Una cifra que la compañía espera seguir manteniendo en los próximos años.

El 75% de sus activos se financian con deuda, dejando un patrimonio neto en un 25%. Cifras bastante elevadas, aunque sostenible dada la regularidad de sus ingresos. Además, recientemente Standard and Poor's elevó el rating de la compañía hasta BBB estable.

Por tanto habrá que vigilar la deuda, pero dada la situación de monopolio de la empresa, al menos yo no descartaría a la empresa por dicho motivo, como si lo haría en el caso de otras.

Calidad de la compañía

Este es un apartado bastante subjetivo pero importante. Y es que resulta difícil evaluar de manera cualitativa la calidad de una empresa. Para ello, lo que hago es intentar conocer todo lo posible sobre los directivos en los que voy a depositar mi dinero. 

En este caso Antonio Llardén, presidente de la compañía, ha demostrado desde que ocupó el cargo en 2007 su buena gestión. Solo puedo opinar a la vista de sus actos que es un tipo tranquilo, que no comete locuras ni se mete en negocios arriesgados, lo cual es bueno para una empresa como esta. Tampoco puede decirse que tenga demasiada aversión a la deuda, algo que resta desde mi punto de vista, aunque lo compensa con el hecho de seguir queriendo crecer en mercados extranjeros con bajo riesgo regulatorio.

Además, gracias a su conservadurismo en las previsiones, Enagás ha batido año tras año sus expectativas y resultados previstos. Ello me hace pensar que puede cumplir sus planes de crecimiento a largo plazo. Otro punto a favor.

Por último, os dejo algunos vídeos para que vosotros mismos podáis ver de lo que os hablo y qué opinión os merece.

- Entrevista a Antonio Llarden

- ¿Quién es Enagás y Antonio Llarden?

- ¿Por qué el endeudamiento de Enagás es tan alto?


Valoración

En cuanto a la valoración de la empresa (otro apartado que no deja de ser subjetivo), nada como ver lo que históricamente se ha pagado por ella.

A la vista de la tabla anterior, usando los precios por acción de los últimos días de cada ejercicio, podemos ver que:

1. No se han realizado ampliaciones de capital (lo cual me gusta), aunque tampoco se han amortizado acciones.

2. El crecimiento en el beneficio por acción de los últimos 5 años es de casi un 9% anual, que no está nada mal. He usado los últimos 5 años porque lo veo un periodo más realista de cara al futuro, ya que anteriormente el crecimiento era de un 10% anual aproximadamente.

3. El ratio precio / beneficio o PER medio de los últimos 10 años es de un 14,49. Muy similar a la media histórica de la bolsa de PER 15, en gran parte afectado por los últimos años en los que ha estado cotizando a niveles ridículos de 9 y 10 veces beneficios.

4. El valor contable se ha más que duplicado en los últimos 10 años, pasando de 4,18€ por acción en 2004 a los prácticamente 9 con los que acabará este año.

5. El ratio precio / valor contable o Price to Book, se ha situado sobre 2,50 en la útlima década. A 19 euros por acción estariamos pagando 2,11 veces el valor contable de la compañía.

6. Ratios de Dividendo por acción y rentabilidad por dividendo inmejorables, con crecimientos sostenidos e ininterrumpidos en los últimos 10 años. Pay-out algo elevado últimamente. La RPD media a 10 años es de 4,59% y actualmente está en torno a 6,25%.

¿A cuánto compraría Enagás?

Si atendemos a la valoración por descuento de BPA (ya que la de descuentos de flujos de caja es inaplicable a esta empresa por su irregularidad), si aplicamos una tasa de descuento del 10% (que sería algo intermedio), y una tasa de crecimiento del 3% (aunque ya hemos visto sus crecimientos pasados del 8 y 10% anual y sus previsiones para los próximos años del 5%, me gusta ser conservador) la empresa debería tener un precio de 25€ por acción, con lo que comprarla a los precios actuales de unos 19€, nos deja un margen de un 32%, que no está mal.

Si la valoramos por múltiplos, con un PER 15 y un BPA para 2013 de 1,66 euros, la empresa valdría 25€, con lo cual coincide con nuestra valoración de descuentos de BPA.

Atendiendo a la valoración entre BPA / Rentabilidad del Bono 10A, 1,66/4% nos daría 41,5€ a los que aplicando un margen de seguridad del 50% se nos queda que: precio máximo de compra = 20,75€.

Como conclusión, estamos ante una empresa que cotiza a precios históricamente baratos/razonables, con un claro moat o ventaja competitiva (aunque sea regulatoria, que es la que menos me gusta), con unas perspectivas de crecimiento de un 5% anual, que empieza a internacionalizarse y goza de una buena gestión, y que si vigilamos los riesgos regulatorios (como el déficit de tarifa de unos 300M€) y la deuda, podría estar en la cartera de todo inversor a largo plazo.

Por supuesto esto no supone ninguna recomendación de compra sino una simple opinión del autor.