Análisis de Telefónica

Toca analizar uno de los grandes del Ibex35, Telefónica (TEF), que con una capitalización de unos 52.000 millones de euros, tiene una merecida posición de blue chip dentro del selectivo, donde pesa un 10%.

Descripción de la compañía

Telefónica, tras ser fundada en 1924, se ha convertido en uno de los operadores de telecomunicaciones más importantes a nivel mundial, ofreciendo distintas soluciones de comunicación, información y entretenimiento, estando presente actualmente en Europa y Latinoamérica.

Cuenta con un perfil bastante internacional respecto a la media del sector, pues genera un 77% de su negocio fuera de España, y se posiciona como operador de referencia en todo el mercado de habla hispano-portuguesa.

Gracias a ello ocupa la séptima posición en el sector de telecos a nivel mundial por capitalización bursatil y la primera posición dentro de Europa, según datos de Septiembre 2013. Cuenta con 1,5 millones de accionistas.

En septiembre de 2013 el número de clientes de la empresa ascendía a 320 millones, con un crecimiento del 2,1% interanual. +Info

En cuanto a las líneas de negocio de la compañía, se pueden dividir en 5: 

· Telefonía fija, que representa un 12% del total de accesos y supone el mercado más maduro, con un descenso global del -1,1% en el último periodo.

· Accesos de datos e internet, con un 6% del total y donde creo que podría tener un buen comportamiento en el futuro gracias a la comercialización de la fibra óptica que es la que realmente interesa a la compañía.

· Accesos móviles, que suponen el grueso del negocio con un porcentaje de casi el 79% del total. Dentro de esta linea, el segmento de contrato crece un 9% respecto a septiembre de 2012, siendo este el más rentable.

· TV de pago, siendo este más bien un servicio complementario para atraer clientes a su producto Movistar Fusión. Supone un 1% del total y ha crecido un 3,7% durante el último año.

· Accesos mayoristas, que representan un 2% y crecen un 9,2% respecto al año anterior.

Para ello, opera con cuatro marcas principales: Telefónica, Movistar, Vivo y O2. Dependiendo del país, también tiene otras marcas secundarias. Dentro de estas, cabe destacar a sus dos principales, Movistar y Telefónica, que según el ranking 2013 de Interbrand, la primera se posiciona como la marca más valiosa de España, y Telefónica, la decimoséptima.

En lo que respecta al accionariado de la compañía, a fecha de hoy los más destacados son BBVA (6,96%), Caixabank (5,44%) y Blackrock (3,76%). También están dentro instituciones como el fondo de pensiones noruego y el grupo Vanguard. El Free-float de la empresa es del 83%.

Con fecha 30 de enero de 2014 Telefónica poseía el 0,842% de sus acciones en autocartera.

Futuro y expectativas de crecimiento

El negocio de Telefónica, con el que pretende convertirse en una Telco Digital, resulta difícil de evaluar de cara al futuro por la complejidad típica del sector tecnológico. 

No obstante, está claro que en el futuro seguiremos necesitando operadoras de telecomunicaciones incluso más que ahora por el masivo uso de internet y redes de datos. 

En este sentido, la estrategia de la compañía pasa por diversificarse geográficamente en las dos áreas que anteriormente vimos (Europa y Latinoamérica). En la primera se puede apreciar un estancamiento en el número de clientes totales, que se compensa con un fuerte crecimiento en ingresos (+9% orgánicos) y clientes (+4% hasta sep. 2013) en la zona de América Latina. Un lugar que todavía resulta turbulento política y económicamente, pero que a muy largo plazo debería tender a estabilizarse y seguir por el buen camino (salvo excepciones).

La situación del sector en España y parte de Europa no es demasiado alentadora, debido al auge de los OMV's (operadores móviles virtuales) que tanto daño están haciendo en el sector por sus tarifas low-cost. Aún así y todo, todavía sigue controlando un 42% del mercado. Video: La sociedad de la información en España.

Me parece también interesante la intención de la compañía de volver a posicionarse como una teleoperadora de calidad en Europa, algo que al parecer venía descuidando en los últimos años y que le ha hecho perder tantos clientes (me refiero a cosas como esta). No hay que olvidar que Telefónica tiene un poder de marca impresionante, por la calidad del servicio y la atención al cliente que hace tiempo ofrecía (no es el principal operador en el continente por casualidad), algo por lo que debería apostar fuertemente.

Destacar que los objetivos de 2013 ya los tenía prácticamente cumplidos para el tercer trimestre, un signo más de que la compañía empieza a ponerse las pilas.

Como conclusión de este apartado, solo me aventuro a decir que en Europa deberíamos esperar crecimientos muy moderados si sus planes marchan bien y confiar en que la zona de latinoamérica lo haga al menos igual de bien que hasta ahora. 

Riesgos para la compañía 

Entre los más importantes a vigilar, citaría:

- La pérdida de cuota de mercado 

- El aumento de la competencia en LatAm (principalmente América Móvil)

- El riesgo país por su elevada exposición en Latinoamérica 

- La elevada deuda

- Las relaciones con otras empresas con las que tiene acuerdos comerciales

- Las regulaciones del sector en distintos países

- El rápido avance del sector en el que trabaja (3G, 4G, fibra óptica, etc.)

Situación financiera

Vamos a ver las cuentas de la compañía de 2004 a 2012 en forma de gráfico:

Como se puede apreciar, el crecimiento ha sido algo desigual, con un gran salto en los activos y pasivos durante 2006 debido a la compra de O2 en Reino Unido y una posterior reducción de la estructura en los años siguientes, hasta llegar a 2010, cuando compra Vivo a PT y se introduce de lleno en Brasil.

No me gusta demasiado la irregularidad del patrimonio neto de la compañía, aunque a largo plazo podemos decir que tiende a crecer, ni tampoco el que los pasivos corrientes sean siempre mayores a los activos corrientes (fondo de maniobra negativo). Sin embargo esto último no es muy preocupante en Telefónica por la gran capacidad de generación de caja y la relativa estabilidad de sus ingresos.

El hecho de crecer de forma inorgánica mediante la compra de otras teleoperadoras la penaliza con un fondo de comercio de 24.150 millones de euros, un 20% del total de los activos.

Veamos ahora la estabilidad financiera de Telefónica:

Ratios Quick y Current algo bajos, aunque la tendencia es positiva. En cuanto al patrimonio neto y el endeudamiento, podría decirse que ha sido estable en estos 9 años, aunque la mayor parte de los activos se financian con deuda, lo cual no me agrada demasiado.

No obstante, si comparamos la deuda neta frente al EBITDA que genera la compañía (en los informes aparece como OIBDA, que es casi idéntico) ya no parece tan preocupante. Ahora están reduciendo deuda y probablemente cierre 2013 con un ratio de 2,30 aproximadamente. En la última revisión que las agencias de rating hicieron sobre la calidad de esta (finales de 2012), la calificaban de BBB y Baa2.

Si observamos a continuación las gráficas sobre BPA, DPA y Pay-Out, podemos ver una cierta desigualdad en la primera (principalmente afectada por extraordinarios) y una progresión más lineal en la del dividendo por acción, con la drástica eliminación del mismo en 2012 para volver a niveles medios en 2013.

Gracias al Pay-Out podemos ver cómo en 2011 se hacía insostenible ese dividendo tan alto, casi un 40% mayor al beneficio por acción.

Pasando al apartado de la rentabilidad, se puede apreciar que la empresa consiguió sus mejores resultados en 2007-2008, periodo a partir del cual empezó a deteriorarse rápidamente, llegando a unos ROE, RoCE y ROA de menos de la mitad en 2012. Aún así y todo, son rentabilidades aceptables.

Márgenes espectaculares también entre 2008 y 2010, con leve caída en el OIBDA y fuerte en el caso del margen neto desde entonces. Por tanto, estamos ante lo que parece una tendencia a empeorar en casi todos. ¿Será cosa de la compañía o del sector en general?

En este enlace tenéis los ratios de sus principales competidores: Deutsche Telekom, América Móvil, Vodafone y Verizon. Si hacemos una media del sector, tenemos que: 

El ROE de Telefónica llega a duplicar y triplicar al de sus competidores, principalmente debido al efecto apalancamiento, que en algunas ocasiones también duplica la media del sector. Algo que al menos ahora están tratando de reducir. 

También vemos un ROA que se deteriora en toda la industria salvo en el caso de Vodafone, y en el que América Móvil sigue siendo la líder, aunque Telefónica aventaja a empresas del tamaño de Verizon, Deutsche Telekom e incluso a Vodafone hasta hace poco.

En cuanto a los márgenes, tenemos uno bruto que se encuentra bastante por encima de sus competidores y uno neto que se ha deteriorado bastante desde su máximo pero que sigue siendo superior a la media (posible ventaja competitiva).

Para intentar entender un poco mejor el por qué Telefónica se ha podido endeudar tanto, bastaría con observar los flujos de caja libre que la compañía ha venido generando. 

No es de extrañar que con semejantes flujos crecientes de 2004 a 2010, la directiva se embarcara en enormes proyectos y dividendos crecientes, hasta que en 2012 viene la gran bajada en los mismos y obliga a la compañía a reaccionar y a comenzar el desapalancamiento.

Por último, dada la preocupación que está generando todo el tema de Argentina, no estaría de más echar un vistazo a los ingresos por país con los datos del 3er Trimestre de 2013:

Así, podemos ver que el 77% de la cifra de negocios de Telefónica se genera fuera de España, un 52% del total en LatAm y el 48% restante en Europa. 

Dentro de esto, Argentina tiene un peso del 7%, con lo que tampoco debería preocuparnos en exceso, dado que la mayoría de divisas sudamericanas también se ha depreciado. Este es el riesgo país que la empresa asume. Sin embargo, la variación interanual del crecimiento en todo el continente en moneda constante sigue siendo bastante positiva. 

Calidad de la compañía

Telefónica posee como ya comentamos una imagen de marca bastante buena, que se ha visto deteriorada en los últimos años, un hecho bastante común en grandes empresas bien asentadas que descuidan a su clientela por su posición de liderazgo y mientras tanto la competencia se aprovecha de esto y le roba cuota de mercado. Más aún con los productos de este sector, que son prácticamente commodities.

Además, la directiva de la empresa no es del todo de mi agrado, por su excesivo optimismo o la predisposición a endeudarse y hacer compras apalancadas en las que al poco tiempo acaba desinvirtiendo.

No obstante, hasta el pasado año con la supresión del dividendo, el trato hacia el accionista puede decirse que ha sido bastante bueno, casi demasiado diría yo, con dividendos muy crecientes y amortización de acciones.

Por el lado bueno destacaría la gran rentabilidad frente a la competencia y el posicionamiento que han sabido labrarse en varios países.

Parece que la dirección al fin empieza a ponerse las pilas y para septiembre del pasado año había reducido la deuda en 9.905 millones, que ahí es nada. Habrá que vigilar de cerca sus próximos movimientos.

- Alierta: "El mercado no reconoce el potencial de crecimiento de Telefónica"

- Alierta: Telefónica no le debe nada a España

Valoración

Por último, vamos a ver cual podría ser el valor de Telefónica.

Mirando el histórico de la compañía de 10 años, vemos que:

1. El número de acciones se ha reducido un 10% en el periodo, lo cual es bueno para los accionistas por el mayor beneficio correspondiente a cada acción.

2. El BPA experimentó un fuerte crecimiento hasta 2010, y de ahí pasa a reducirse a menos de 1€ por acción, hasta ahora que parece comenzar a estabilizarse. 

3. El PER medio de los últimos 10 años no parece muy elevado tomando los precios de la última sesión de cada año, aunque basta ver el gráfico de la cotización para comprobar las grandes fluctuaciones que este ha sufrido, lo que podría haber desvirtuado un poco la media. Actualmente y según este criterio, podría decirse que se encuentra en torno a su PER medio.

4. El valor contable ha llegado a casi triplicarse, especialmente por la compra de otras compañías, reduciéndose levemente en los últimos años.

5. El ratio precio/valor contable, si nos muestra un descuento del 68% con respecto a su media histórica.

6. La rentabilidad por dividendo es un 26% superior a la media de los últimos 10 años teniendo en cuenta la eliminación de este en 2012.

¿A cuánto compraría Telefónica?

Tomando como referencia un flujo de caja libre estimado para 2013 de unos 5.400 millones, a los que aplicando una tasa de descuento k=10,5% y un crecimiento g=1,5% (incremento medio de los últimos 5 años), tendríamos que la empresa debería cotizar a unos 14,68€ por acción, frente a los 11,42€ a los que cerró el viernes, dejándonos un margen del 29%, que en este caso se puede considerar como adecuado.

Valorándola por múltiplos históricos, como ya veíamos antes, a no ser que supere expectativas y el BPA 2013 sea superior a mi conservadora estimación de 0,94€, estaríamos comprando a un PER que coincide con su media histórica.

Sin embargo, echando un vistazo a la valoración de su sector, según Morningstar el PER de la industria es de 28,2 veces, y centrándonos más aún en las competidoras que antes veíamos, tenemos a América Móvil con un PER de 14,4 veces, Deutsche Telekom con un PER de 21,85 o Verizon que llega a tener un PER de 61. Así pues, en este sentido podríamos concluir que el mercado quizás esté siendo demasiado pesimista con Telefónica.

Usando el PER medio histórico de la bolsa, de 15 veces beneficios, tendríamos que cada acción debería valer unos 14,10€.

Si además descontamos la tesorería como haría Lynch, (que en septiembre era de 2,08€/acc.), estaríamos comprando a 9,34€ lo que nos da un PER de 9,93 veces.

Utilizando una valoración respecto al bono a 10 años, nos daría que 0,94/3,6% = 21,11€ que aplicándoles un margen del 50% nos da que 13,05€ debería ser el precio máximo de compra. 

Aplicando el método de Graham, tendríamos que el precio por acción debería ser de 9,86€ aunque en este caso no habría que tenerlo muy en cuenta, dado que esta fórmula considera como precio justo un PER de 15 y un ratio precio/valor contable de 1,5 veces, siendo esto último inconcebible para Telefónica, cuyo precio ha venido oscilando entre 6,62 y 2,31 veces el precio contable por acción.

A modo de conclusión, podría decirse que Telefónica está infravalorada respecto a su valor intrínseco, que bien debería ser de unos 15€ por acción, probablemente por estar en la parte baja del ciclo, algo de lo que ya se han dado cuenta algunos gestores value como los de Metagestión o Bestinver. Si la empresa sigue esforzándose por reducir deuda y cumplir objetivos como ha empezado a hacer, en unos años debería mejorar sus resultados.

La considero una buena compañía de cara al medio-largo plazo, aunque no tan segura como para echarse a dormir y olvidarse de ella. También hay que tener en cuenta que la expansión por Latinoamérica y la fuerte competencia del sector harán que la cotización seguramente sufra fuertes vaivenes, lo cual no debería ser un problema para nosotros mientras que el negocio fundamental vaya bien.

Por supuesto esto no supone ninguna recomendación de compra si no una opinión del autor.