Análisis de Viscofan

Os traigo hoy mi análisis de una empresa bastante "aburrida", lo cual suele ser algo positivo para nosotros los inversores de largo plazo por el bajo atractivo de su negocio en bolsa. Cotiza en el Ibex 35 y su capitalización bursátil es de unos 1.900 millones de euros. Se trata de Viscofan (VIS).

Descripción de la compañía

Viscofan se creó en 1975 y es líder mundial en envolturas artificiales para productos cárnicos con distribución en más de 100 países por todo el mundo. Ello es posible gracias a que es el único que tiene la tecnología necesaria para producir las cuatro envolturas: celulósica, colágeno, fibrosa y plástico. 

Tiene sus centros de producción de envolturas en España, Alemania, Brasil, Estados Unidos, México, República Checa, Serbia, y desde hace poco, China y Uruguay. También produce y comercializa alimentación vegetal con las marcas del Grupo IAN en España (conocidos por los espárragos Carretilla). 

Estamos por tanto, ante un negocio sencillo de entender, estable y que además se encuentra bien distribuido geográficamente (29% de ingresos en Norteamérica, 16% LatAm y 55% Europa y Asia) e internacionalizado desde hace tiempo, que además es líder en su industria (27% cuota de mercado mundial) y con un mercado en expansión.

Entre los accionistas más significativos encontramos a la gestora BlackRock (3,14%), Onchena (5%) y Bestinver (3%). La empresa posee un 1% de autocartera.

Futuro y expectativas de crecimiento

En este sentido, Viscofan espera que el consumo de envolturas siga creciendo a un ritmo superior al de la población mundial, pues conforme se vayan desarrollando países emergentes y especialmente China, lo más probable es que estos consuman cada vez más carne y por consiguiente, las envolturas de esta empresa.

Viscofan ya se ha posicionado en esos países en crecimiento para captar el aumento de la demanda, si bien es cierto que no está resultando fácil en algunos sitios como China, pues su competencia cuenta con más experiencia y disfruta de márgenes mayores. Me estoy refiriendo a Shenguan, cuyas desventajas están en que sus ingresos provienen casi en su totalidad de China y que solo produce colágeno.

Aparte de esto, creo que el por venir de la compañía será bastante bueno, como ha venido siendo hasta ahora, con un producto que no necesita demasiada innovación pero que si tiene unas altas barreras de entrada por los costes tecnológicos de las fábricas y que además, parece predecible pensar que de aquí a 20 años el mundo entero consumirá más productos cárnicos.

Riesgos para la compañía

El mayor riesgo que veo ahora mismo es el de la adaptación a los nuevos mercados, con una competencia que apenas tiene márgenes o que está en una mala situación financiera, frente a la solidez del balance de Viscofan, exceptuando a Shenguan por los hechos que antes comentaba. 

Tampoco hay que olvidar el efecto divisa, que suele ser beneficioso por la diversificación, pero que también tiene su impacto negativo, como ha estado ocurriendo hasta ahora con un euro tan fuerte respecto a otras monedas. Creo que esto es algo temporal, si bien siempre habrá que tenerlo presente. Algo parecido a lo que ocurre con el precio de sus materias primas, que fluctuará a veces para bien y otras para mal.

Otra posibilidad es que deje de consumirse carne, lo cual veo bastante improbable. 

Situación financiera

Entramos en la parte de los números, que ya habréis notado que suele ser de las que más me gustan. Ello es porque creo que estos no suelen mentir y nos muestran la realidad de manera más objetiva, si bien es cierto que un análisis de balances y cuentas no tendría mucho sentido si no se relacionara con la parte cualitativa.

Empezando por el balance, vemos que el desarrollo de este ha sido envidiable. Activos corrientes que suponen prácticamente el 50% del activo, y cubren el pasivo corriente y no corriente de sobra. Es decir, si Viscofan liquidara tan solo el activo corriente podría pagar todas sus deudas y le sobraría dinero.

El patrimonio neto ha crecido todos los años a un ritmo medio de casi el 7%. Así, ha pasado de 251M€ en 2005 a +520M€ en 2014. Por si esto fuera poco, en el balance el fondo de comercio es de 0 y los intangibles no llegan al 2% del activo.

Pocas son las empresas que quedan así en España y que además no hayan cometido desfases durante la época del desfalco. 

Echando un ojo a la cuenta de resultados en el mismo periodo tenemos más de lo mismo. Crecimiento sostenido en ingresos de un 6,5% de media anual, mientras que el beneficio neto ha crecido bastante más, a un 19% de media (exceptuando 2013 que baja un -3% por primera vez), lo cual nos da idea de los buenos márgenes y ventaja competitiva de que disfruta la compañía (incluso en periodos de crisis). Los negocios en los que los beneficios crecen a mayor ritmo que los ingresos son en mi opinión los mejores.

Más de lo mismo si ojeamos el histórico del beneficio por acción, el DPA y el Pay-Out, estando este último en niveles bastante controlables del 50%. La compañía genera dinero suficiente como para seguir creciendo y retribuir a sus accionistas sin apenas recurrir a un aumento de la deuda (Flujos de caja libre positivos).

Veamos ahora las finanzas de Viscofan durante el mismo periodo 05-13. 

Los números no engañan. Ratios de solvencia y liquidez (quick y current ratio) más que buenos y estables. 

Deuda en comparación con el patrimonio (Debt to Equity) con tendencia a la baja y cobertura de gastos financieros (intereses) más que sobrada. Por ejemplo en 2013, con el EBIT generado se podrían pagar 42 veces los gastos financieros. 

Activo que se financia cada vez más con los recursos propios de la empresa y una deuda neta muy estable pese al crecimiento de la compañía. Ya en 2014 vuelve a bajar. En comparación con el EBITDA, es casi irrisoria y podría pagarse totalmente con la mitad del mismo durante 2013.

Con la solidez de semejante balance no debería sorprendernos por tanto, ver que la compañía es bastante rentable:

No solo es rentable si no que tiende a serlo cada vez más, a excepción del último año y previsiblemente también este 2014. 

Unos crecientes ratios ROE (del 8 al 19%), ROA (del 4 al 13%), ROIC (del 5 al 14%) y ROCE (7 al 21%) más que envidiables para casi todas las empresas españolas. Sobre todo teniendo en cuenta que la compañía prácticamente no tiene deuda, la cual como ya sabréis, aumentaría aún mas dichos ratios.

Pero es que los márgenes han crecido igualmente e incluso ante la debilidad de las divisas actual y otros problemas como la regulación energética en España. Además son muy superiores a los de la competencia y la única que podría presentar batalla sería la china Shenguan.

¿Seguirá manteniendo y mejorando esos márgenes en el futuro? En mi opinión es bastante probable, ya que una vez que funcionen al 100% las nuevas fábricas (no necesitará invertir tanto como estos dos últimos años) y la situación de monedas se estabilice algo más, contará con su efecto monopolio sobre la producción de las 4 envolturas.

Además, estos márgenes se han mantenido estables (e incluso han crecido a nivel comparable) durante el primer trimestre de 2014, mientras que los de Devro por ejemplo se han deteriorado. La peor parte viene por la cogeneración (-27% respecto a 1T 2013), ya que los ingresos por envolturas siguen creciendo a buen ritmo (+4%).

El negocio de alimentación vegetal también presenta un buen comportamiento en lo que va de año, +2,7% en ingresos y +37,8% en resultado neto.

Calidad de la compañía

El equipo gestor me parece de lo mejorcito que hay, pues en sus informes hablan de la competencia y el mercado, han mostrado un buen cuidado de los accionistas a lo largo de su historia, suelen hacer unas previsiones conservadoras (pese a que el año anterior no las cumplieron por causas más bien externas) y además no se embarca en proyectos faraónicos ni aventuras extrañas. 

Por si fuera poco, su aversión a la deuda es más que conocida y encima la directiva cuenta con una participación significativa de la sociedad. El presidente, Jose Domingo Ampuero ha estado comprando además bastantes acciones durante este mes de mayo, algo que no ocurría desde 2009-2011, con la acción entre 15 y 25€. Recordemos que hay muchos motivos para vender acciones, pero uno para comprar: ver la acción infravalorada. 

Valoración

Vamos a ver una aproximación a lo que podría valer Viscofan.

Tomando los últimos 10 años (2005-2014e) vemos que:

1. Hasta el año 2008 se hicieron varias recompras y amortizaciones de acciones, reduciéndose el capital social casi un 3% durante el periodo.

2. El BPA creció ininterrumpidamente a una media del 19% anual hasta el pasado año. Esto se debe principalmente a causas temporales y/o externas a la propia empresa (devaluación de divisas, principalmente el dólar y el real brasileño respecto al euro, la nueva regulación de cogeneración de energía y el mayor CapEx por las nuevas fábricas). De no ser por esto, en términos comparables el BPA crecería en torno al 5% anual en 2013 y 2014.

3. Para tener una visión más amplia sobre el PER histórico que se ha venido pagando, he recogido los precios máximos, medio y mínimo de cada año. Así, tenemos que el PER máximo de media en el periodo ha sido de unas 18 veces, el medio de 16 veces y el mínimo de unas 14 veces. 

Cotizando a los 42€ que ha cerrado hoy, el PER sería de unas 20 veces, con lo que estaría por encima incluso de su media histórica alta. No obstante, si descontásemos el impacto negativo de las causas antes mencionadas y utilizaramos un BPA comparable, el PER sería de unas 18 veces, en línea con lo más alto que se ha venido pagando últimamente, pero igualmente algo caro.

4. El valor contable ha crecido todos y cada uno de los años, a una tasa media del 9%. Valorando a la empresa por el ratio Precio / Valor contable nos sale que se está pagando su valor en libros unas 3,6 veces, un 35% por encima de su media histórica que es de 2,65 veces. 

5. En relación a las ventas, el precio actual también indica cierta sobrevaloración.

6. El dividendo por acción ha crecido cada año, y actualmente da una rentabilidad por dividendo acorde a su historial.


¿A cuánto compraría Viscofan?

Mediante la valoración por descuento de BPA, tomando una tasa de descuento del 9% y un crecimiento esperado de un 3% para los próximos 10 años, nos sale que la acción está cotizando en su precio justo actualmente a 42€.

Dado que esta empresa no tiene fondo de comercio ni apenas intangibles, una valoración por el precio / valor contable estimado a 10 años podría ser adecuada. 

Para ser conservadores, partiremos de que este crezca un 4,5% anual, la mitad de su crecimiento histórico, y así en 10 años debería ser de 18,12€ que multiplicado por el ratio Precio / valor contable medio de 2,65 veces nos daría un precio por acción de 48€. 

El número de Graham en este caso nos indica que el precio máximo a pagar debería ser de 23€ por acción, bastante alejado del precio actual.

Si valoramos la empresa respecto al bono a 10 años español, nos da que 2,04 de BPA esperado para 2014 entre el 2,8% que rinde actualmente nuestra deuda soberana = 72,86€, a los que aplicando un típico margen de seguridad del 50% nos indica un precio máximo de compra de 36,43€. 

Una valoración por múltiplos nos muestra más de lo mismo, ya que su competencia tiene un PER de unas 12 veces, frente a las 20 veces beneficios a las que cotiza esta empresa. 

No obstante, no hay que olvidar que como ya hemos visto, Viscofan disfruta de una situación de lider respecto a su competencia, lo cual hay que pagar.

Como conclusión, solo puedo decir que estamos ante una fantástica empresa, en continuo crecimiento (incluso en época de crisis) y con una gran gestión, si bien actualmente la empresa no está barata, ya que parece descontarse un buen futuro para la misma. También hay que decir que Viscofan ahora es mucho más rentable y mejor empresa que hace 10 años, con lo cual es lógico que los múltiplos a los que cotiza sean mayores, además de estar en la industria de la alimentación, un sector defensivo y no cíclico que también hay que pagar.

Por otra parte, recordando a Philip Fisher, este decía que el mejor momento para comprar una empresa en crecimiento era cuando sus beneficios se estancasen por la inversión en nuevas fábricas y centros de producción, ya que posteriormente seguiría su crecimiento. Algo parecido a lo que le ocurrió a Viscofan en años anteriores y que presupongo que volverá a ocurrir. Se trata por tanto, de una apuesta por el crecimiento de la empresa y su rentabilidad futura. 

Personalmente pienso acumular más si vuelve a la zona de los 36-37€, si bien creo que por debajo de 39€ podría ser compra para aquellos que también crean en su futuro y les guste la empresa. Para mi vale actualmente al menos 45€ que casi con total seguridad en el futuro serán bastante más. 

Como anécdota, citar que a los precios antes comentados, gestoras como Bestinver o Metagestión (filosofía value) aprovecharon para hacer sus compras.

Esto no supone ninguna recomendación de compra y tan solo es una opinión del autor.