Valorando por múltiplos

Existe una tendencia natural en el hombre que es la de querer simplificar las cosas. Prueba de ello es el valorar algo tan complejo como una empresa a través de una simple multiplicación o división. ¿Multiplicar por 15 el beneficio de una empresa nos dice su valor?¿Son las ventas, el EBITDA o el Valor Contable más precisos al respecto?

Comparto la visión de que las cosas cuanto más simples y fáciles de entender, mejor, pero para saber lo que realmente vale una empresa, unos múltiplos solo deben utilizarse como unos indicadores, que además si no conocemos bien el negocio pueden esconder auténticas sorpresas positivas o negativas (no olvidemos lo fácil que es manipular cuentas) y que por tanto solo deben utilizarse para apoyar la valoración final.

El verdadero trabajo pasa por leer las cuentas anuales, hacer los ajustes necesarios, investigar el sector, conocer los riesgos de la empresa, la directiva, sus perspectivas, etc.

Por otro lado, el que los múltiplos relativos sean tan sencillos de calcular sigue haciéndolos muy útiles. Algunos de los más empleados son el PER, el P/VC, el P/V, el EV/EBITDA, el P/CF y el P/FCF. 

Para entenderlos un poco mejor, podemos clasificarlos en 3 grupos según su referencia comparativa:


Múltiplos relativos

Históricos

En mi opinión son los más útiles. Estos se comparan con los que la empresa ha tenido a lo largo de su historia, con lo que es importante utilizar un periodo de tiempo bastante largo, de al menos 10 años. Así intentamos ver cómo se han comportado estos indicadores en años de bonanza y de depresión y obtenemos una media. 

No hay que olvidar que a lo mejor actualmente una empresa presenta unos múltiplos más elevados que históricamente pero tal vez estén justificados por unos márgenes superiores, rentabilidades mayores, menos deuda, etc. y viceversa. Un claro ejemplo de esto podría ser la empresa Viscofan.

También es verdad que la composición y naturaleza del negocio puede variar con el tiempo, con lo que los múltiplos históricos son más efectivos en negocios estables.


Respecto al mercado

En este caso se compara el múltiplo (PER, P/V, P/VC, etc.) de una empresa en un momento dado, con ese mismo múltiplo de un mercado o índice de referencia, como por ejemplo el Ibex 35 o el IGBM en el caso de una cotizada española. El principal defecto es que en ocasiones el mercado entero puede estar sobrevalorado o muy deprimido. Un caso así lo vimos claramente en el verano de 2012 en nuestro mercado nacional.


Respecto al sector

La comparación respecto al sector es más útil que la anterior, dado que generalmente las empresas del mismo sector tienden a cotizar con múltiplos parecidos y son más comparables entre sí que con un índice que a lo mejor incluye 2.000 empresas distintas como el Russell 2000.

El problema es la sobrevaloración o infravaloración que se puede dar en un sector concreto, como ocurrió con el sector de internet en la burbuja de las Puntocom o las biotecnológicas actuales. Comparar una empresa a PER 50 con un sector que cotiza a PER 150 por ejemplo, nos diría que la empresa está barata cuando seguramente no es así. Por ello también sería recomendable hacer una valoración histórica respecto al sector, aunque suponga más trabajo. 


En resumen, todos tienen sus problemas y virtudes, pero no por ello pierden su utilidad a la hora de ayudarnos a decidir entre caro y barato.