Análisis de Repsol

Después de las enormes caídas en los últimos meses del precio del crudo, tocaba analizar Repsol (REP), la petrolera líder en nuestro país. Hablamos de una empresa cotizada en el Ibex 35 con una capitalización de casi 24.000 millones de euros.

Descripción de la compañía

Repsol nace tal como la conocemos hoy en 1986, tras la fusión de varias empresas públicas y principalmente gracias al impulso del Instituto Nacional de Hidrocarburos, para ordenar el sector petrolero en España y adaptarlo al nivel de la competencia en todo el mundo. 

Dentro de su actividad se agrupan la exploración, producción, transporte y refino de petróleo y sus derivados y gas, con filiales como Hispanoil, Enpetrol, Butano SA, Campsa y Petronor. En 1989 se comienza a privatizar la empresa, para concluir la última OPV en 1997.

Durante 1999 Repsol compra YPF por 15.000M$, siendo esta la mayor empresa de gas y petróleo privada en Latinoamérica. Año en el que también se inician acuerdos con otros países sudamericanos como Chile o Colombia.

Tras ello lo más destacado es su expropiación de YPF en el año 2012 y la reciente compensación de este hecho por unos 6.300M$ (+info histórica). 

Durante diciembre de 2014, para recuperar parte de sus ingresos por exploración y producción, se embarca en la compra de la canadiense Talisman Energy por 13.000M$ deuda incluida, una empresa exclusivamente dedicada al Upstream y fracking.

Estamos por tanto ante una petrolera integrada cuyo negocio principal se basa en un producto commoditie, sin ventajas competitivas y en la que se engloba Upstream (exploración y producción) y Downstream (refino y marketing) además del gas, casi a partes iguales. Las ventas de upstream provienen sobre todo de Norteamérica, Brasil y el norte de áfrica ( algo que cambiará ligeramente una vez se integre Talisman) y las de downstream se centran en Europa.

La compañía está presente en más de 30 países por 5 continentes con más de 25.000 empleados.  

En el segmento de downstream, Repsol tiene unas 4.500 estaciones de servicios en varios países de todo el mundo. La mayor parte se encuentran en España (3.620 estaciones), mientras que también tiene en Portugal (425), Italia (166) o Perú (295). También recibe ingresos por su participación en Gas Natural Fenosa, de la que controla el 30% y cuya valoración actual es de unos 6.300M€.

En cuanto a la estructura accionarial, según el último informe de este mes de la propia empresa, quedaría así:

A finales de enero Repsol poseía un 0,62% de sus acciones en autocartera.


Futuro y expectativas de crecimiento

El crecimiento de esta empresa provendrá básicamente de una mayor extracción y venta de petróleo, siempre y cuando los precios de la materia prima mejoren.

En el downstream, Repsol tiene unos márgenes de refino bastante altos (~4%), con lo que se hace difícil pensar en un mayor crecimiento por este área. En el upstream es donde puede crecer más puesto que los márgenes son mayores, aunque también más volátiles.

Hay que tener en cuenta que tras la compra de Talisman Energy, la diversificación de Upstream de Repsol sufrirá un sustancial cambio y el mapa geográfico de esta división pasará a ser el siguiente:



Es este prácticamente el único punto positivo que le veo a la compra, unos activos bastante buenos estratégica y geográficamente hablando.


Riesgos para la compañía

El riesgo más importante lógicamente es el precio del barril de petróleo, sobre todo ahora que una mayor parte de sus ingresos provendrán de este segmento y tras haber comprado Talisman con unas previsiones de precios del barril de entre 70 y 90$ que está por ver si se cumplen.

Los negocios commoditie por lo general no son buenas inversiones a largo plazo, aunque en este caso me parece curioso que exista un cártel legal como es la OPEP, que al menos "intenta" mantener precios de equilibrio para proteger a productores.

Es imposible hacer predicciones sobre lo que costará el barril de petróleo de aquí a unos años, dada la revolución que ha supuesto el fracking y la eficiencia energética conseguida por países como Estados Unidos y Europa. Daniel Lacalle opina sobre este tema que el último barril de petróleo que se extraiga no costará millones sino que valdrá cero.

No obstante, cada vez hay más gente en el planeta y no son pocos los países emergentes consumidores de esta materia prima. Además, a precios actuales de 40 - 50$ el barril se está consiguiendo tanto atacar a Rusia o Venezuela, como el cierre de numerosas explotaciones de fracking, sean unos u otros los objetivos de esta caída, a lo que hay que sumar el recorte en inversiones que se está produciendo, con lo que ello podría llegar a suponer si no se reactivan.

Número de pozos petrolíferos en activo en USA a 27 de Marzo 2015

Por otra parte, el balance también se va a ver muy perjudicado con mucha más deuda (6 veces más, con ratio Deuda Neta/Ebitda de 2,3) y menos liquidez, aunque me gusta el objetivo que se han marcado en Repsol de centrarse en rentabilizar la compra, reducir deuda posteriormente hasta 1,7x en 2017 y crear valor para el accionista, en lugar de seguir creciendo a cualquier precio. Creo que podrán conseguirlo, aunque haya unos años difíciles por delante.


Situación financiera

Vamos a ver ahora qué tal han sido los números de la petrolera de 2006 a 2014.

El balance no es todo lo bueno que uno podría desear, ya que desde 2011 se ha reducido en gran medida a causa de la expropiación de YPF y la venta de GNL. No obstante la empresa financia correctamente sus activos a largo plazo y no tiene problemas de liquidez a corto plazo.

En los últimos 9 años el patrimonio neto ha pasado de 18.042M€ a 28.154M€, lo cual nos deja un crecimiento del 56% o 6,2% anual. El balance crece algo menos, de 45.201M€ a 51.889M€, un 15% o 1,6% anual. Con una deuda siempre bajo control que de media ronda 1 vez el EBITDA. Hay que tener en cuenta que estos números variarán una vez se consolide Talisman. 
Por su parte, el fondo de comercio y los intangibles han pasado de 4578M€ en 2006 a 1859M€ en la actualidad, representando tan solo un 3,5% del activo.

Respecto al Beneficio por acción, vemos cómo ha sufrido varios vaivenes, y además se reduce hasta la mitad en el periodo analizado. Lo mismo ocurre con el Cash Flow que la empresa ha generado durante este tiempo. Los ingresos se han mantenido más estables, bajando un 18% desde 2006. Algo parecido a lo que ocurre con los flujos de caja, que también han descendido. El flujo de caja libre que la empresa consigue (entre el 14 y 45% del Cash Flow) es algo irregular aunque permanece positivo todos los años.

En el gráfico del Pay-Out vemos una gran distribución a los accionistas, sobretodo en 2014, que la empresa entregó 0,47€ más un extraordinario de 1€ en efectivo por el dinero recibido del gobierno argentino en compensación por YPF. 

Aclarar que la empresa lleva un par de años utilizando el dividendo flexible para evitar la salida de caja, algo que deja mucho que desear de cara a los accionistas, pero que en este caso han venido arreglando con la amortización de acciones, con lo que si es un dividendo real. Para este 2015 no se amortizarán por la compra de Talisman.

Pasamos a la estructura del balance:

Los ratios de solvencia han mejorado notablemente en el periodo y Repsol cerró 2014 con un balance bastante solvente. De ahí que se haya embarcado en comprar otra empresa para apalancarse -tal vez demasiado- y crecer. La trayectoria de la deuda neta (ex Gas Natural) ha sido similar a la de otras petroleras.

A continuación veamos qué tal ha ido la rentabilidad:

Los números hablan por si solos. Estamos ante una empresa que ha ido a menos. Años difíciles por la crisis y más aún en este caso particular por la expropiación sufrida. Estos márgenes y ratios son algo más bajos en comparación a los de la competencia (Total, Eni, Exxon, etc.)

Por tanto, ha quedado claro que esta empresa carece de ventaja competitiva y que además opera en un sector de intensa competencia y de capital intensivo. Pero tampoco son todo malas noticias: no hay que olvidar su cuota de mercado líder en España de ventas en estaciones de servicio, con algo más del 40%, su buena tasa de reposición de barriles, su buen balance hasta la fecha o los flujos de caja medianamente estables.


Calidad de la compañía

La directiva, con Antonio Brufau al cargo desde 2004, pendiente de ser reemplazada por Josu Jon Imaz, por muy buena que sea, no puede hacer gran cosa con un negocio tan difícil como este. Me remito a una frase de Buffett que dice algo así como que un buen jockey puede ganar con un buen caballo, pero no podrá hacer nada si corre montado en una cabra. Algo parecido ocurre en este caso. 

Por otra parte, tampoco puede decirse que Repsol haya cometido desfases como otras empresas españolas durante los últimos años, solo hay que ver la compra de Talisman, para la que no se ha necesitado ampliar capital, ni tampoco es que hayan descuidado al accionista en este tiempo. No obstante sus previsiones generalmente si han pecado de ser demasiado optimistas.


Valoración

Acabamos con la valoración de Repsol:

En el periodo comprendido entre 2006 y 2015e tenemos:

1. El número de acciones ha crecido un 12,5%, o un 1,25% al año, algo que realmente empieza a ocurrir desde la crisis.

2. El BPA ha caído algo más de la mitad en este periodo.

3. El PER máximo, medio y mínimo en este tiempo nos deja unos valores de 14, 12 y 9 veces. En la actualidad estaríamos en torno a las 17 - 18 veces, lo cual resultaría caro para la mayoría de empresas, salvo en las puramente cíclicas como Repsol, en las que en la parte baja del ciclo suelen tener unos PER elevados.

4. El valor contable por acción ha pasado de 14,79€ a 20,51€ en 2014, lo que ha generado un incremento en el patrimonio de los accionistas del 39%, o un crecimiento del 4,3% anual.

5. El ratio Precio / Valor contable nos da una media de 1 vez el valor en libros para los últimos 10 años, actualmente en 0,82x. Un descuento del 28%.

6. Los ratios Precio/Ventas, Precio/Cash Flow y EV/EBITDA en su media de 10 años nos indican una ligera sobrevaloración de las acciones.

7. La rentabilidad por dividendo está un poco por encima de su media.


¿A cuánto compraría Repsol?

El descuento por BPA o FCF es poco útil en una empresa tan cíclica e impredecible. Una valoración por múltiplos podría ayudarnos más en este caso. 

Usando el ratio Precio/Valor contable, si lo extrapolamos a 10 años tomando una tasa de crecimiento del 3% vs el 4,3% de los últimos 9 años, nos da 27,56€, que multiplicados por el ratio actual de 0,82x nos da una valoración de 22,60€ por acción y en un escenario normalizado de 1 vez el valor en libros, la empresa cotizaría a 27,56€.

El número de Graham por su parte, nos muestra una infravaloración actual, dejando el valor de esta empresa en 20,50€ por acción.

Comparando Repsol con el precio del bono a 10 años, que actualmente da un 1,13%, nos sale aplicando un margen de descuento del 60%, un precio de 32€ por acción.

Los múltiplos de PER, precio/ventas y precio/valor contable a los que cotiza Repsol respecto a sus comparables europeas son similares, y bastante más bajos que los de las americanas.

Para concluir, vemos que el gráfico a largo plazo no es demasiado alentador, si bien Repsol ha ido muy de la mano de nuestro Ibex 35, aunque en la actualidad se ha quedado rezagado.

Considero que estamos ante una inversión interesante, sobre todo teniendo en cuenta los precios actuales del crudo, ante los cuales Repsol apenas ha caído, que probablemente todavía se enfrente a unos años difíciles tras afrontar la compra de Talisman, aunque posteriormente podría conseguir grandes beneficios dado que las ventas de upstream suponen unos márgenes del entorno del 35% frente al 4% del downstream, con unos precios actuales asumibles sobre 17€ y muy buenos precios en el entorno de 15€ o menos si valoramos la empresa a unos 24€ por acción (+40% margen de subida aproximadamente) y con unos dividendos muy jugosos.

Cotización actual del petróleo WTI

Tampoco hay que pasar por alto los riesgos de una compañía tan commoditie y cíclica como esta, puesto que son más elevados que los de otras empresas analizadas hasta ahora, y su futuro puede verse claro solo de aquí a medio plazo, por lo que la considero una inversión un poco especulativa o value, de una "empresa colilla", como diria Buffett, la cual compras porque está barata y no porque sea un gran negocio para toda la vida.


Esto no supone ninguna recomendación de compra y tan solo es una opinión del autor.