Análisis de Bolsas y Mercados Españoles - BME

Hoy vamos a ver la joya por antonomasia de cualquier cartera española basada en los dividendos, Bolsas y Mercados Españoles (BME), que capitaliza unos 2.500 millones de euros y cotiza en el Ibex 35. 

Descripción de la compañía

Se trata del operador de todos los mercados de valores y sistemas financieros en España, que constituido como un Holding por las distintas empresas relacionadas que agrupa, cotiza en Bolsa desde 2006 y en el Ibex desde 2007.

Además de actuar como intermediario en las bolsas españolas, ofrece distintos servicios, productos y sistemas de negociación y acceso a mercados globales, tanto a inversores nacionales como internacionales.

A resumidas cuentas, aparte de su negocio principal, que son las operaciones de compra-venta realizadas en los mercados financieros españoles (renta variable, deuda pública, corporativa, y derivados), también se encarga de difundir la información y formar al público en general (con los cursos que ofrece el instituto BME por ejemplo) y prestar servicios de consultoría y nuevas tecnologías.

Por tanto, un negocio principal (core business) sencillo de entender que proporciona un 83% de los ingresos del grupo, con un mercado en el que opera casi como un monopolio y que además se complementa con otras actividades relacionadas.

Bajo la marca BME encontramos algo más de 20 sociedades filiales, destacando entre estas las 4 bolsas de España (Madrid, Barcelona, Bilbao y Valencia), el mercado de renta fija, el MAB, Iberclear, el MEFF e Infobolsa. +Info

En el siguiente diagrama vemos la estructura actual y en este enlace tenéis el video corporativo para más información.

Según la CNMV y tras la salida de los principales bancos españoles, la sociedad no tiene accionistas significativos (con más del 3% del capital) ni autocartera. 

Futuro y expectativas de crecimiento

Parece lógico pensar que por mucho que avance la tecnología, tendrá que haber un operador que controle la bolsa y haga de intermediario, e incluso esos avances les sean útiles a esta empresa para mejorar su eficiencia en los procesos.

No obstante, no hay que olvidar que es un negocio cíclico y que depende del volumen de negociación en la bolsa, con épocas en las que se moverá mucho dinero y otras no tanto, como la que hace poco hemos visto y que la compañía ha afrontado sin problemas por su fortaleza financiera que luego veremos con más detalle. 

En cuanto al crecimiento futuro, aparte de los ingresos ligados a volúmenes, la empresa se renueva constantemente con nuevos productos y servicios, como el caso del MAB, aunque todavía no aportan demasiado a los ingresos y veo difícil que lleguen a suponer una parte importante de estos, sobre todo porque el mercado español es bastante pequeño y BME no puede cambiar eso. Además hasta ahora no ha hecho adquisiciones en el extranjero (probablemente por lo pequeña que es en comparación con otros operadores de bolsas) y se ha limitado a algunos acuerdos de colaboración, como ocurre con el Latibex.

Siempre se habla de OPA, (desde que salió a cotizar, de hecho) pero mientras que no ocurra seguirá siendo algo incierto y por tanto, no hay que darle mayor importancia.

Riesgos para la compañía

El principal daño que puede sufrir, desde mi punto de vista creo que es la pérdida de cuota de mercado, por lo difícil que le resultaría volver a recuperarla (ya es una empresa bastante optimizada y eficiente). Algo que en la actualidad ya le está afectando (ha pasado de controlar prácticamente el 100% de la negociación al actual 80%).

El mayor y por ahora único enemigo es BATS Chi-X, con el que se realizan más del 15% de las transacciones en acciones, derivados y ETF. Y es que hablamos del mayor operador de acciones en Europa y EEUU, que con tarifas más bajas y transacciones más rápidas que la competencia, hace las delicias de aquellos que practican trading. 

En otros mercados, como el CAC40 o el DAX alemán, ha hecho que los operadores tradicionales se queden con una cuota del 70 al 65%, así que podemos hacernos una idea, aunque parece que ahora mismo está estabilizado. 

Por otra parte, no hay que olvidar la famosa Tasa Tobin, el impuesto que grava las transacciones financieras, si tenemos en cuenta la actual casta política y su ansia recaudatoria, es de esperar que finalmente se apruebe y sin duda afectaría a la empresa y a la cotización, aunque cabría esperar que tras un tiempo acaben retirándola, como ya ocurrió en otros países, por la bajada de negociación (-10% en Francia por ejemplo) y la fuga de capitales.

Situación financiera

El balance, que en esta ocasión no mostraré en forma de gráfico por lo desvirtuado que sale, podría asustar a algún inversor que lo mirara por encima y viera que el 98% del mismo son pasivos financieros a corto plazo ajenos. Algo que tiene explicación y contrapartida, como es la misma cantidad en activos financieros a corto plazo ajenos y que es totalmente normal en una empresa que actúa como cámara de compensación y liquidación. 

Excluyendo esto, el balance es sencillamente envidiable. Estamos ante una empresa sin deuda y que a cierre de 2013 contaba con una caja positiva de unos 165 millones de euros, con un fondo de comercio elevado pero estable y con poco activo fijo que mantener, lo que se traduce en un CapEx irrisorio. 

También es cierto que desde 2005 se ha venido reducido el capital social mediante devoluciones a sus accionistas (lo que le permite ser todavía más rentable) y las reservas tienden a subir aunque han bajado en ocasiones para poder pagar el dividendo tan elevado.

Pasando a la cuenta de resultados, vemos que han sido estables incluso en los peores momentos, con unos ingresos que tocan techo en 2007 con un récord de negociación en la bolsa y desde entonces una bajada progresiva que en 2013 parece que empieza a mejorar. 

Destacable también es la contención que la empresa ha sabido hacer de sus gastos y la casi nula cantidad de ingresos que tienen que destinar a amortizaciones, lo que da una idea del semi-monopolio que es BME, ya que las ventas pueden crecer mucho más que los gastos.

Lo verdaderamente interesante viene al analizar la rentabilidad de la empresa:

Aquí se pueden apreciar unos ratios ROE y ROCE que están entre los mejores del mercado español, siendo el primero de entre el 30 y el 40%, y el segundo todavía superior, de entre el 40 y el 50%,  estables y con tendencia a mejorar desde la caída que hubo en 2008. Ello nos da una idea de la eficiencia de la compañía, más aún si tenemos en cuenta que no tiene deuda.

El ROA no es útil aquí porque el balance aparece sobredimensionado por la partida que comentaba.

Los márgenes, sorprenden igualmente por lo buenos que son, especialmente el operativo (gracias a que no tiene deuda que pagar ni prácticamente inversiones que hacer para seguir siendo competitiva) y el neto. Una compañía que transforma casi la mitad  de sus ingresos en beneficios (47% en 2013) es sencillamente espectacular, y de hecho es la única empresa cotizada en España que lo consigue. Además, supera a las de su competencia que consiguen entre un 20-25% de margen neto.

Algo similar ocurre con los flujos de caja libres: en torno al 45% de las ventas y más del 90% de los flujos de caja pasan directamente a ser flujos de caja libres.

Vamos a ver qué ha hecho BME con tantos beneficios desde 2005.

Como arriba podemos apreciar, estos se han distribuido como dividendos, incluso más de lo que generaba, (pay-out de hasta el 110%) siendo este el motivo de la disminución de la caja todos estos años y que a partir de ahora no ocurrirá más. Al menos este año ya no se ha propuesto el extraordinario de cara a estar preparada para las nuevas regulaciones europeas.

La eficiencia (cuanto más bajo sea el ratio mejor) es otro de sus puntos fuertes, siendo esta junto al ROE sus mayores ventajas respecto a competidores. 

Por último, vamos a desglosar sus ingresos, para conocer mejor en qué medida podrían afectar las amenazas que antes veíamos a esta empresa.

Casi un 40% provienen de la negociación de renta variable, lo cual nos da una cifra de unos 123 millones de euros de los 307 millones ingresados en 2013. 

De esa manera, una caída del actual 82% de cuota de mercado al 65% que ha llegado a dejar Bats Chi-X en otros países haría que los ingresos por RV bajaran hasta 97 millones y el beneficio (tomando como referencia 2013) pasaría a ser de unos 118 millones de euros frente a los 143 que ha ganado, dejando un BPA de 1,41€ aproximadamente. Esto sería asumiendo el peor escenario y una negociación como la de 2013, que no hay que olvidar que ya está mejorando.

No obstante tampoco hay que olvidar que BME ya cubre holgadamente sus costes con ingresos no ligados a volúmenes, con lo que el futuro de la compañía parece sólido aunque gane algo menos.

Calidad de la compañía

Considero que la calidad del equipo gestor de Bolsas y Mercados es bastante buena, conservadora como a mí me gusta y que no se mete en cosas que le vengan grandes y con aversión a la deuda. Además gestiona la empresa con la máxima eficiencia posible. Solo hay que ver que la facturación media de sus 709 empleados es de 434.000 euros. 

No obstante, quizás hayan sido demasiado precavidos y ello se paga con un crecimiento menor al de otras compañías de este estilo.

El actual presidente, Antonio Zoido, lleva desde 2002 al frente del holding y solo puedo decir que el trato hacia el accionista ha sido ejemplar. Una retribución estable y en efectivo cada año, situada entre las 3 más altas del Ibex 35 y sin ampliaciones de capital ni nada por el estilo.

- Antonio Zoido habla de 2013 y las perspectivas para 2014

- Javier Hernani, director financiero de BME

Valoración

Pasamos a ver lo que estamos pagando por BME.

Con este historial de los últimos 10 años y una estimación conservadora de crecimiento en beneficios del 6% para este 2014 podemos hacer una valoración histórica con la que se puede concluir que:

1. El número de acciones se ha mantenido sin cambios durante todo el periodo: apartado neutral por tanto.

2. El BPA crece fuerte hasta 2007 y desde entonces cae un 33% hasta hacer suelo en 2012 con la negociación de la bolsa en mínimos. Desde entonces la tendencia es creciente.

3. El PER histórico a 10 años está en 15, y con un precio de 29€ se situaría en unas 16 veces para 2014. Casi un 7% por encima de su media, con lo que según este criterio la acción no está barata, aunque cabe decir que al tratarse de una acción cíclica y además enmarcada dentro del sector financiero, el PER de los últimos años hace bajar bastante la media por los precios irrisorios que se han estado pagando. Si vemos el PER anterior a la crisis, este rondaba las 20 veces.

4. El valor contable ha sufrido vaivenes, aunque la tendencia actual es a reducirlo. 

5. Según el ratio Precio/valor contable la acción estaría justamente valorada ahora mismo.

6.  Los ratios precio/ventas y precio/cash flow indican más de lo mismo. No estamos ante una acción infravalorada. 

7. La rentabilidad por dividendo parece estar bastante por debajo de su media histórica actualmente, aunque esto se debe mayormente a la supresión del dividendo extraordinario, ya que si este año abonara nuevamente 1,97€ la RPD se situaría en el 6,8% y por tanto, en línea con su historial.


¿A cuánto compraría BME?

Dado el carácter cíclico y la propensión a subir y bajar que tienen y tendrán los beneficios y flujos de caja de esta empresa, una valoración por descuento de BPA o Cash Flows se me antoja cuanto menos, poco útil y nada precisa.

El método de Graham tampoco nos sirve aquí de mucho, pues el valor contable siempre ha sido bajo y según este criterio, la acción debería cotizar a 13,84€ que no creo que sea su valor real.

En cuanto a la tradicional valoración respecto al rendimiento del bono a 10 años, nos daría que 1,81 / 3,10% = 58,38€ que aplicando un margen del 40% nos da un precio máximo de compra de 35€.

Como eso no es suficiente, convendría valorarla por múltiplos. Así, el PER de otras operadoras de bolsas como el de Deutsche Boerse está en 20, el de LTSE está en 30 y el de NYSE Euronext en 22. 

Según Morningstar, el PER medio de esta industria está en 31 veces, que considero algo elevado pero nos puede dar una idea de lo que se está pagando por otras empresas parecidas. 

En el caso de BME, que cotiza a unas 17 veces beneficios, podría decirse que está algo infravalorada, teniendo en cuenta que llegó a cotizar a unas 22 veces beneficios, claro que en aquel entonces ni se hablaba de competencia ni de Tasa Tobin. También es cierto que conforme crezcan los volúmenes de negociación ganara más y el PER debería bajar.

Por otra parte, al no tener deuda, esta es una de esas empresas a las que se puede descontar la caja del precio de cotización como haría Lynch, lo cual restaría 2€ al precio de cotización y haría que se quedara en 27€, con lo que el nuevo PER sería de 15, mucho más atractivo.


Personalmente y como conclusión, creo que esta es una de esas empresas que no se encuentran todos los días (márgenes, eficiencia, rentabilidad, buena gestión, etc.) y de las que a Buffet no le importaría comprar a un precio justo.

Los ratios indican que el precio actual ciertamente no es una ganga, pero tampoco está cara (llegó a cotizar a 50€), más si creemos que los beneficios seguirán aumentando. Es probable que con los nubarrones que ahora mismo tiene en el horizonte podamos encontrar ocasiones mejores de compra, pero el futuro es incierto y al menos yo, me plantearía seguir acumulando con compras repartidas en el tiempo y nunca por encima de unos 29 euros, pues para mi vale unos 35€.

Otro hecho importante es que BME reparte casi todos sus beneficios como dividendos, evitando así crecer mediante adquisiciones y demás, con lo que no esperaría grandes revalorizaciones en el precio de la acción, aunque sí un plazo fijo muy estable de casi un 6% y con tendencia creciente.

Esto no supone ninguna recomendación de compra y tan solo es una opinión del autor.